Mentre Stream Finance ha rivelato una perdita di 93 milioni di dollari, il suo XUSD è crollato, rivelando un contagio ad altri protocolli di finanza decentralizzata.
Con l’esperienza di Pascal Tallarida, fondatore di Jarvis Network e formatore per Alyra, torniamo sui diversi attori coinvolti, sui dettagli di questa vicenda e sui pericoli che ciò può rappresentare per la DeFi.

Il caso Stream Finance e il suo XUSD mettono in pericolo la DeFi?

Negli ultimi giorni, i cacciatori di rendimenti hanno messo a dura prova i nervi della finanza decentralizzata (DeFi), prima con l’hacking di 130 milioni di dollari su Balancer (BAL) lunedì, e ora con lo scandalo che circonda Stream Finance e il suo XUSD.

Ricordiamo che i team del protocollo hanno rivelato una perdita di 93 milioni di dollari, attribuita a “un gestore di fondi esterno”. Tuttavia, questo buco nelle casse influisce direttamente sulle riserve dell’XUSD, che può essere definito impropriamente una stablecoin, ma che in realtà consiste piuttosto in un token di rendimento che prima della crisi offriva fino al 18% di interessi composti.

Mentre prima dei fatti il protocollo vantava 530 milioni di dollari di asset in gestione, per un valore totale bloccato (TVL) di 163 milioni di dollari da parte degli utenti, oggi lo stesso TVL è di 94 milioni di dollari, secondo i dati di DefiLlama.

Prese singolarmente, queste perdite, sebbene significative, rimangono ampiamente gestibili per l’ecosistema DeFi. Il problema in questo caso è che, nel caso di Stream Finance, si sta verificando un effetto contagio su diversi protocolli.

I loop di prestito amplificano il rischio

Parallelamente, Pascal Tallarida, fondatore di Jarvis Network e formatore per Alyra, torna sul caso dei loop di prestito, o looping, che consiste nel prendere in prestito un asset per depositarlo come garanzia e prendere nuovamente in prestito. Ciò consente di massimizzare i rendimenti, ma aumenta anche il rischio:

Ci sono molti investitori che hanno iniziato a fare looping. Hanno acquistato XUSD, lo hanno depositato sui mercati monetari, hanno preso in prestito USDC o altre stablecoin e hanno acquistato nuovamente XUSD. Il team dietro XUSD lo ha fatto esso stesso. Cioè ha preso in prestito dollari da diversi protocolli [Morpho, Euler, ndr].

È proprio grazie a questa strategia che Stream Finance vantava oltre 500 milioni di dollari di asset in gestione, un doppio conteggio senza il quale il TVL reale era inferiore.

Questa pratica ha sollevato interrogativi da parte della comunità, alle quali i team del protocollo hanno promesso di fornire prove di riserva negli ultimi giorni. Tra i segnali di allarme, possiamo citare in particolare questo tweet del 28 ottobre:

Su DefiLlama, il TVL ha iniziato a diminuire già dal 27 ottobre, a testimonianza di un insider trading o di una perdita di fiducia da parte degli investitori, e dopo gli eventi che ormai conosciamo, molte posizioni sono ora bloccate, come spiega Pascal Tallarida:

Il problema è che, poiché l’XUSD è stato utilizzato come garanzia un po’ ovunque, la priorità di coloro che prestavano USDC o altre attività accettando l’XUSD come garanzia era quella di ritirare i propri fondi. Tuttavia, gli unici fondi che è possibile ritirare sono quelli che non sono ancora stati presi in prestito, quindi tutti i pool con XUSD come garanzia sono saliti al 100% di utilizzo e i tassi di interesse sono aumentati. […] Alcune posizioni rischiano di essere liquidate, ma oggi nessuno vuole liquidare l’XUSD, perché non ha senso liquidare per recuperare un’attività di cui non si conosce ancora il reale valore di garanzia.

Per capire il seguito, dobbiamo prima tornare su alcuni concetti importanti in questo contesto. Per quanto riguarda la liquidazione, ricordiamo che quando una posizione non è più sufficientemente garantita, i liquidatori chiudono tale posizione grazie al capitale depositato in garanzia, dal quale il proprietario iniziale subisce anche una penale. L’operazione è quindi redditizia per i liquidatori, che conservano il bonus derivante dalla penale dopo che il capitale rimanente è stato utilizzato per coprire le perdite.

Per i fondi bloccati su pool, ciò è vero nel caso di protocolli come Morpho o Euler, che utilizzano vault in cui generalmente un determinato asset può essere preso in prestito contro un altro asset dato. Ciò è meno vero su applicazioni come Aave, dove più garanzie collaterali autorizzate possono essere utilizzate per prendere in prestito più asset autorizzati.

I curatori hanno amplificato la crisi?

Dopo questa necessaria premessa, arriviamo ora al cuore del problema di Stream Finance, ovvero il contagio ad altre applicazioni della DeFi, che ricorda il caso dell’UST, anche se in proporzioni molto minori.

Per comprendere questo aspetto, è necessario mettere in luce il ruolo dei curatori, ovvero agenti terzi che definiscono le strategie per le attività prese in prestito tramite vault, in particolare in materia di gestione dei rischi e allocazione. In questo caso, sembra che molti protocolli potrebbero essere colpiti dal crollo dell’XUSD:

A ciò si aggiunge il fatto che è stato scoperto che molti progetti avevano un’esposizione indiretta a XUSD. Questi progetti sono oggi colpiti, come il progetto Trevee, che ha scelto di lavorare con MEV Capital, e MEV Capital ha deciso di prestare i fondi affidati contro XUSD come garanzia collaterale. Certo, non hanno fatto solo questo, ma con il calo del TVL e i prelievi sul protocollo, la quota dei fondi prestati contro XUSD è cresciuta fino al 92%.

Secondo Deepcryptodive.eth, che supervisiona i rischi per il gestore di asset on-chain KPK, un totale di 756 milioni di dollari sarebbe bloccato in diversi vault su Morpho Labs, tenendo conto dell’esposizione all’XUSD:

Va tuttavia precisato che Morpho ha riportato le dichiarazioni di molti dei suoi partner, i quali sostengono di non avere alcuna esposizione all’XUSD. È il caso, ad esempio, di Steakhouse Financial, Gauntlet o Felix Vanilla.

Da parte sua, Paul Frambot, cofondatore e CEO di Morpho Labs, è intervenuto su X per difendere la sua visione delle cose:

Un vault è paragonabile a un fondo on-chain e, proprio come i fondi tradizionali, alcuni avranno buone performance e altri no, ma è qualcosa che dobbiamo accettare e mitigare se vogliamo costruire un sistema veramente aperto e decentralizzato. Il fatto che un solo vault su circa 320 sull’applicazione Morpho sia stato esposto, anche solo parzialmente, all’xUSD non dimostra in alcun modo l’inefficacia del modello, anzi. Grazie al modello di mercato isolato e di cassaforte di Morpho, le altre 319 casseforti e i loro depositanti, ciascuno con un profilo di rischio diverso, non hanno subito alcuna esposizione.

Un sistema ancora imperfetto

Se la situazione attuale richiede di interrogarsi sul modo in cui vengono generati i rendimenti nella DeFi, è opportuno non accusare ingiustamente Morpho o qualsiasi altro protocollo che possa essere coinvolto suo malgrado in questa crisi.

Tuttavia, le prossime settimane potrebbero essere ricche di insegnamenti sulla portata di questa situazione, che devono servire da lezione per non trasferire gli errori della finanza tradizionale alla DeFi. Infatti, Pascal Tallarida sottolinea che la DeFi “è diventata davvero complessa”:

Sui mercati monetari come Morpho, i curatori allocano i tuoi fondi su diversi mercati. Sono loro a decidere le garanzie collaterali, quindi possono accettare da un giorno all’altro una nuova garanzia senza chiederti cosa ne pensi. Sempre più protocolli affidano i propri fondi a curatori per gestire la loro liquidità. Si tratta senza dubbio di un ottimo modello per il futuro della DeFi, ma è un modello perfettibile, in particolare in termini di trasparenza sulla realtà dei rischi assunti dai curatori. È per questo che nella finanza tradizionale esistono delle regolamentazioni. Si tratta pur sempre di esseri umani che commettono errori, a volte in buona fede, a volte per avidità.

Tuttavia, se il nostro interlocutore “ritiene che i curatori abbiano amplificato questa crisi sull’XUSD” e “spera che ci sarà un dopo”, non mette comunque tutti nello stesso calderone. Come Paul Frambot, ricorda che “la maggior parte dei vault [della DeFi] non sono esposti all’XUSD”.
Sebbene molti curatori non abbiano quindi toccato questo prodotto, è possibile che si crei un amalgama a causa di pochi colpevoli.

Una svolta nella DeFi?

Per concludere, Pascal Tallarida insiste sul fattore umano, che sta assumendo sempre più importanza nella DeFi:

Quello che quest’anno mi ha insegnato è che abbiamo sempre più esseri umani nella DeFi. In origine, la DeFi doveva essere qualcosa di deterministico in cui dovevi semplicemente fidarti del codice. Certo, c’erano errori umani, ma erano limitati. Ora, con la curation, penso che siamo tornati a un modello in cui l’essere umano è molto importante, perché prende le decisioni.

Se i mercati subiscono un’inversione di tendenza duratura, potrebbero emergere altri problemi oltre a quello di Stream Finance, come è successo nel 2022.

Aggiungendo a ciò l’hacking di Balancer di cui parlavamo all’inizio dell’articolo, la fiducia degli investitori potrebbe erodersi e innescare ritiri di capitali. Su Ethereum, tuttavia, questo non è ancora il caso, se si rapporta il TVL in equivalente ETH, ma rimane comunque una statistica da tenere d’occhio.

A volte, ricordiamo anche che i problemi impiegano tempo a venire alla luce, come dimostra l’hacking di Moonwell, in cui l’autore dell’attacco ha rubato 2 volte 1 milione di dollari in ETH a meno di un mese di distanza l’uno dall’altro. Martedì, i dati on-chain hanno anche rivelato che aveva attaccato Venus Protocol per 664.000 dollari e Takara Lend per circa 450.000 dollari, oltre ad altri protocolli per somme minori.

Sicuramente l’ecosistema saprà riprendersi da questo momento difficile, ma queste sono tutte storie che potrebbero alimentare il discorso a favore delle regolamentazioni di alcuni detrattori, quando i prezzi subiranno un’inversione di tendenza duratura.