Stream Financeが9300万ドルの損失を明らかにすると、同社のXUSDは暴落し、他の分散型金融プロトコルにも波及した。Jarvis Network の創設者であり、Alyra のトレーナーでもある Pascal Tallarida 氏の専門知識をもとに、影響を受けたさまざまな関係者、この事件の詳細、そして DeFi にとってこれが意味する危険性について振り返ります。
Stream Finance とその XUSD の事件は DeFi を危険にさらしているのでしょうか？
ここ数日、分散型金融（DeFi）では、収益を求める投資家の神経が試されています。月曜日に Balancer (BAL) で 1 億 3000 万ドルがハッキングされ、今度は Stream Finance とその XUSD を巡るスキャンダルが発生しています。
ご参考までに、プロトコルのチームは「外部ファンドマネージャー」に起因する9300万ドルの損失を明らかにしました。しかし、この資金不足は XUSD の準備金に直接影響を与えています。XUSD は、言葉の乱用で言えばステーブルコインと言えますが、実際には、危機以前は最大 18% の複利を提供していた利回りトークンでした。
事件発生前、このプロトコルは 5 億 3000 万ドルの運用資産を主張し、ユーザーからの総ロック価値（TVL）は 1 億 6300 万ドルでしたが、DefiLlama のデータによると、現在の TVL は 9400 万ドルとなっています。
単独で見れば、これらの損失は大きいものの、DeFiエコシステムにとっては十分に管理可能な範囲です。問題は、Stream Financeの場合、複数のプロトコルに波及効果が現れていることです。
レンディングループがリスクを増幅させる
一方、Jarvis Network の創設者であり Alyra のトレーナーである Pascal Tallarida 氏は、資産を借り入れて担保として預け入れ、再び借り入れるというレンディングループ（ループ）の事例について言及しています。これにより収益は最大化されますが、リスクも増大します。
多くの投資家がループを開始しました。彼らは XUSD を購入し、マネーマーケットに預け入れ、USDC やその他のステーブルコインを借り入れて、再び XUSD を購入しました。XUSD を開発したチームも同様の操作を行いました。つまり、さまざまなプロトコル（Morpho、Euler、編集者注）からドルを借りていたのです。
Stream Finance が 5 億ドル以上の運用資産を主張していたのは、主にこの戦略によるものでした。この二重計上がなければ、実際の TVL はより低かったでしょう。
この慣行はコミュニティから疑問を投げかけられ、プロトコルのチームはここ数日、準備金の証拠を提示することを約束しました。警告の兆候としては、10月28日の以下のツイートが挙げられます。
DefiLlamaでは、TVLは10月27日から下落し始め、インサイダー取引または投資家の信頼喪失のいずれかを示しており、現在知られている出来事以来、多くのポジションが凍結されていると、パスカル・タラリダは説明しています。
問題は、XUSDがほぼすべての場所で担保として使用されていたため、USDCやその他の資産を貸し出し、XUSDを担保として受け入れていた人たちは、まず自分の資金を引き出すことを優先したことです。しかし、引き出せる資金は、まだ貸し出されていないものだけであるため、XUSDを担保とするすべてのプールは100%の利用率に達し、金利は上昇しました。[…] ポジションは清算されるリスクがありますが、現在、人々は XUSD を清算しようとはしていません。なぜなら、その真の裏付けがまだわからない資産を回収するために清算しても意味がないからです。
この後の内容を理解するには、まず、この発言に含まれるいくつかの重要な概念について振り返る必要があります。清算に関しては、ポジションが十分な担保で保証されなくなった場合、清算人が担保として預けられた資本を使ってそのポジションを清算し、元の所有者にはペナルティが課せられることを思い出してください。この操作は、残りの資本が損失を補填するために使用された後、ペナルティによるボーナスを保持する清算人にとって収益性の高いものとなります。
プールに凍結された資金については、Morpho や Euler などのプロトコルがこれに該当します。これらのプロトコルは、通常、特定の資産を別の特定の資産と交換して借り入れることができるボールトを使用しています。Aave などのアプリケーションでは、複数の認可された担保を使用して、複数の認可された資産を借り入れることができるため、このケースにはあまり該当しません。
管財人は危機を増幅させたのか？
この必要な説明を終えたところで、Stream Finance の問題の核心、すなわち DeFi の他のアプリケーションへの波及について見ていきましょう。これは UST のケースを彷彿とさせるものですが、その規模ははるかに小さいものです。
これを理解するには、カトラー、すなわち、リスク管理や資産配分など、ボールトを通じて借り入れた資産の戦略を決定する第三者機関の役割に焦点を当てる必要があります。ここでは、多くのプロトコルが XUSD の暴落の影響を受ける可能性があることがわかります。
さらに、多くのプロジェクトが XUSD に間接的にエクスポージャーを持っていることが明らかになりました。これらのプロジェクトは現在、影響を受けています。例えば、Trevee プロジェクトは MEV Capital との提携を選択しましたが、MEV Capital は委託された資金を XUSD を担保として貸し出すことを決定しました。もちろん、それだけが原因ではありませんが、TVL の低下とプロトコルからの引き出しにより、XUSD を担保に貸し出された資金の割合は 92% にまで拡大しました。
オンチェーン資産運用会社 KPK のリスクを監督する Deepcryptodive.eth によると、XUSD へのエクスポージャーを考慮すると、合計 7 億 5600 万ドルが Morpho Labs のさまざまなボールトに凍結されているとのことです。
ただし、Morpho は、XUSD へのエクスポージャーはまったくないと主張する複数のパートナーの主張を伝えていることを付け加えておこう。例えば、Steakhouse Financial、Gauntlet、Felix Vanilla がその例だ。
一方、Morpho Labs の共同創設者兼 CEO である Paul Frambot 氏は、X で自身の見解を擁護する発言を行っています。
ボールトはオンチェーンファンドに匹敵するものであり、従来のファンドと同様、パフォーマンスの良いものと悪いものがありますが、真にオープンで分散化されたシステムを構築したいのであれば、この事実を受け入れ、その影響を軽減しなければなりません。Morpho アプリケーション上の約 320 の金庫のうち、1 つだけが xUSD に（部分的に）さらされたという事実が、このモデルの非効率性を証明するものではありません。むしろその逆です。Morpho の分離された市場と金庫のモデルのおかげで、319 以上の他の金庫とその預金者（それぞれ異なるリスクプロファイルを持つ）は、まったく影響を受けませんでした。
まだ不完全なシステム
現在の状況では、DeFi で収益がどのように生み出されているのかについて疑問を抱く必要がありますが、Morpho や、この危機に無関係にもかかわらず関与している可能性のあるその他のプロトコルを不当に非難すべきではありません。
とはいえ、今後数週間は、この状況の広がりについて多くの教訓が得られる可能性があり、それは、従来の金融の過ちを DeFi に持ち込まないための教訓となるはずです。実際、パスカル・タラリダ氏は、DeFi は「非常に複雑になった」と強調しています。
Morphoのようなマネーマーケットでは、キュレーターがあなたの資金をさまざまな市場に配分します。担保を決定するのは彼らなので、あなたの意見を聞くことなく、ある日突然新しい担保を受け入れることもできます。ますます多くのプロトコルが、流動性を管理するために資金をキュレーターに委託しています。これは間違いなく DeFi の将来にとって非常に良いモデルですが、特にキュレーターが実際に負うリスクの透明性に関しては、改善の余地があるモデルでもあります。そのため、従来の金融には規制があります。結局のところ、間違いを犯すのは人間であり、その間違いは時には誠実なものであり、時には貪欲によるものなのです。
しかし、私たちの対話者は「キュレーターたちが XUSD に関するこの危機を誇張した」と感じ、「この後があることを願っている」とはいえ、すべての人を同じ枠で捉えているわけではない。ポール・フランボット氏と同様に、彼は「（DeFi の）金庫の大部分は XUSD にさらされていない」と指摘している。多くのキュレーターがこの商品に関わっていないにもかかわらず、少数の過ちによって、すべてがひとくくりにされてしまう可能性がある。
DeFi の転換点？
結論として、パスカル・タラリダは、DeFi でますます重要になっている人的要因を強調している。
今年私が学んだことは、DeFi にはますます人間的な要素が増えているということです。もともと DeFi は、コードを信頼するだけの決定論的なものであるはずでした。確かに人的ミスはありましたが、それは限定的なものでした。しかし、キュレーションによって、人間が意思決定を行うため、人間が非常に重要な役割を担うモデルに戻ったと思います。
市場が持続的に反転した場合、2022年のように、Stream Financeの問題以外にも、他の問題が表面化する可能性があります。
これに、記事の冒頭で述べた Balancer のハッキング事件も加わると、投資家の信頼は損なわれ、資本の引き出しが引き起こされる可能性があります。ただし、イーサリアムでは、TVL を ETH 換算で報告した場合、まだそのような事態には至っていませんが、今後も注視すべき統計です。
また、問題が公になるまでに時間がかかる場合もあることを忘れてはなりません。Moonwell のハッキング事件では、攻撃者が 1 か月も経たないうちに 2 回、100 万ドル相当の ETH を盗みました。火曜日、オンチェーンデータにより、この攻撃者がVenus Protocolから664,000ドル、Takara Lendから約450,000ドル、その他のプロトコルからも少額を盗んでいたことも明らかになりました。
確かに、エコシステムはこの困難な時期を乗り越えることができるでしょうが、価格が持続的に反転した際には、こうした事件が、規制を支持する一部の批判者たちの議論の材料となる可能性があります。
